土地财政与土地金融

土地财政（预算收入）≠ 土地金融（信用创造）

• 土地财政：政府把地卖掉，获得一笔当期收入，进入政府性基金预算

• 土地金融：政府（或其融资平台）把地抵押出去， 获得可以撬动数倍规模的信用，形成债务

两者的风险性质完全不同：前者是收入波动问题，后者是资产负债表问题。 把它们混为一谈，是这一支文献里最常见的错误，也是政策讨论中最容易跑偏的地方。

边界说明：房地产税不在本讲——按课程设计归第五讲，作为住房调控工具讲。

1. 土地出让收入占地方政府综合财力的比重

2. 以土地为抵押的地方政府融资平台债务规模

3. 土地出让收入的年度变化率——2021 年之后的断崖

（导引时更新到最新年份的数据）

第三个数字最关键。它意味着这一支文献在过去三年里， 研究问题已经从「解释繁荣」转向了「解释退潮」—— 本讲最后一个角度专门讲这件事。

1. 图景：土地财政这套机制到底怎么运转？它和中国工业化是什么关系？

2. 成因：地方政府卖地，是因为缺钱，还是因为想投资？

3. 宏观：土地财政如何进入宏观经济波动

4. 金融：土地怎么变成抵押品，又怎么变成债务风险

5. 外溢：土地财政对企业行为和地方治理产生了什么意外后果

6. 转型：这套模式退潮之后，地方政府在做什么

• 要解释的现象：近 20 年中国工业化表现出五大特征—— 「规模大、速度快、后劲足，同时伴随资本深化和金融深化持续进行」

• 作者的诊断：现有文献忽略了土地要素，因此解释不了这些特征

• 核心机制：城乡土地二元制度与官员晋升机制、财税制度、金融制度 产生了激励相容，催生出一个三位一体的高效融资模式：

  • 土地引资——地方政府在征收与出让两端享有双垄断地位， 可低价供地招商引资

  • 土地财政——通过享有超高的土地增值收益为城市建设融资

  • 土地金融——土地抵押的杠杆效应放松地方政府信贷约束， 并缓解了快速发展阶段全社会的「信用饥渴」

• 作者的判断：近年房价与征地成本飙升、土地金融蕴含重大风险， 表明「以地融资」模式不可持续

• Gyourko, Shen, Wu & Deng (2022, China Economic Review)
  「Land finance in China: Analysis and review」—— 英文世界关于中国土地财政最系统的综述

  • 组织方式：文献综述 + 数据分析，把土地财政的各个部件 放进一个以盈利性为枢纽的整体框架来理解

  • 核心机制：地方政府融资与支出之间围绕城市 土地使用权（LURs）形成自我强化的循环；文章量化了这个循环 产生的利润规模及其对中国城市发展的贡献

  • 制度根源：追问是什么制度安排使地方政府成为城市土地使用权的 垄断供给者，并记录了多数城市地价的长期上升趋势

• Bai, Hsieh & Song (2016, Brookings Papers on Economic Activity)
  「The Long Shadow of China's Fiscal Expansion」—— 四万亿之后地方融资体系如何被重塑

  • 事实：2009–2010 年四万亿刺激（约占当年 GDP 的 11%） 主要由表外公司——地方融资平台——代地方政府举债与支出完成

  • 持续性：刺激于 2010 年底结束后，这些平台继续扩张， 此后每年支出约占 GDP 的 10%，且越来越多用于实质商业项目

  • 总量影响：这部分支出可能解释了投资率上升约 5 个百分点， 以及 2008 年以来经常账户顺差下降 7–8 个百分点中的一部分

  • 长期代价：地方政府用新获得的金融资源为偏好企业 输送资本，恶化资本配置效率，长期后果可能是 总量生产率与 GDP 增速的永久性下降

  一个阅读建议：这一支文献的中文实证质量整体高于英文， 但英文综述的框架感更好。先用英文综述建立整体图景， 再用中文实证补细节，是效率最高的读法。

广为流传的假说是：地方政府面临巨大财政压力，卖地是「无奈之举」。

范子英（2015,《中国工业经济》) 用一个巧妙的自然实验检验了它：

• 自然实验：1998–2007 年的部长更换

• 第一步（验证工具有效）：新任部长会显著降低其来源地城市的财政压力—— 这些部长利用排他性权力影响中央转移支付分配， 使来源地城市获得的转移支付增加 12%

• 第二步（关键检验）：部长来源地的财政压力下降之后， 土地出让面积和土地出让收入都没有随之减少

• 结论：土地财政的真实原因是投资冲动—— 即使是中央指定用途的转移支付，也被用于生产性基础设施建设， 而不是基本公共服务的提供

「财政压力导致卖地」这个命题很难直接检验，因为财政压力本身是内生的： 差的地方财政压力大，可能也正是那些卖地多的地方。

范子英的做法是找一个只影响财政压力、不直接影响卖地动机的外生冲击：

某人当了部长，会给自己老家多要转移支付。

这个冲击满足两个条件：

• 相关性——确实降低了来源地的财政压力（转移支付 +12%）

• 排他性——部长的籍贯与该城市的土地出让动机没有直接关系

结果是一个「零效应」，而这个零效应恰恰是有力的证据—— 它否定了财政压力假说。做 pre 时请重点讲这个逻辑。

• 问题：财政激励如何影响中国地方政府的政策选择

• 识别（值得学）：基于政府间收入分成方案的外生变化， 构造一个模拟工具变量（simulated instrumental variable）来解决内生性

• 核心发现：当地方政府的企业税收留成率被下调时， 它们把努力从扶持工业增长转向「城镇化」—— 即转向发展房地产与建筑业

• 量化：来自新收入来源的增加，补偿了因财权重新划分而损失的收入的一半

把这一篇和范子英放在一起读，会发现它们并不矛盾：

• 范子英否定的是「财政压力水平导致卖地」

• Han & Kung 证实的是「财政激励结构改变了地方政府努力的方向」

一个讲水平，一个讲结构——这正是课堂上值得辨析的地方。

Chen, S. X. (2017, Journal of Public Economics)
「The effect of a fiscal squeeze on tax enforcement: Evidence from a natural experiment in China」

• 自然实验：2005 年全国取消农业税，对县级政府构成一次外生的财政冲击

• 主结果：县级政府损失的收入很大程度上被更严格的征税努力所抵补

• 异质性（也是机制）：当县里 (1) 分享的增值税比例更低、 (2) 增值税税基更宽、或 (3) 土地出让收入来源更充裕时， 加强增值税征管的激励被削弱

• 含义：地方政府的激励对一国的税收征管与税收汲取能力至关重要

• 地方政府的收入来源不止土地——还有税收征管强度这个可调节的边际

• 如果财政挤压会提高征税强度，那么土地收入与税收努力之间 就存在替代关系

• 这条线索在本讲第五个角度（企业避税）会再次出现， 而且届时会给出一个已核实的、方向明确的结果

• 背景：面对快速城市化的巨额资金需求， 以土地作为担保和偿债来源举债成为地方政府的选择—— 作者称之为一种新的「土地融资」方式

• 核心发现：土地出让收入能促进城投债的发行， 表明土地出让具有融资放大效应

• 代价：这种方式在解决城市基础设施建设资金来源的同时， 也放大了当地经济对房地产市场波动的敏感度， 并使地方政府面临一定的偿债风险

「放大」这个词是关键：一块地卖出的钱是有限的， 但同一块地能撬动的债务是数倍的。这就是土地财政与土地金融的量级差异所在， 也是为什么土地市场一旦降温，冲击会被放大。

• 问题：房地产风险与隐性债务风险如何交织互溢

• 数据：2016–2021 年微观土地交易数据 + 融资平台财务信息

• 外生冲击：房地产贷款集中度管理

• 发现的链条：

  1. 房地产信贷调控趋严 → 融资平台购地金额和面积显著增加

  2. 这一影响主要来自融资平台低溢价购置郊区地块，发挥土地市场托底作用

  3. 由于溢价率低、房地产开发能力不足，平台举债购地后很少真的去做开发、抵押融资或转让出租， 而是以地方政府部分返还土地出让金的方式缓解流动性压力

  4. 结果：平台偿债压力加大、盈利能力弱化， 房地产风险外溢为地方政府隐性债务风险

  第 3 步是这篇文章最有价值的发现：钱在政府与平台之间转了一圈又转回来了， 土地并没有真的被开发——这是一笔账面上的交易。

• 数据与方法：中国区县级数据，强度双重差分

• 核心发现：土地市场降温导致地方政府债务风险上升

• 传导链条：降温 → 土地流拍增加、出让收入下降 → 经由财力渠道 → 债务风险上升

• 政府的应对反而加剧了风险：为应对债务压力， 地方政府偏好发行长期债券并增加借新还旧比重， 这进一步加剧了债务风险的累积

• 异质性：城投债存量较高的地方更易受冲击； 财政收入质量较高的地方则能较好抵御

三篇连起来就是完整的一条曲线：土地撬动债务（张莉等）→ 调控时平台托市（曹婧）→ 降温时风险暴露（周佳音、陆毅）。

Huang & Du (2018, China Economic Review)
「Holding the market under the stimulus plan: Local government financing vehicles' land purchasing behavior in China」

• 数据：全国地块层面土地交易数据

• 核心事实：融资平台（LGFVs）在土地价格上显著溢价竞买

• 机制：刺激计划促使地方政府增加债务、更依赖土地抵押与 土地出让收入；财政压力越大，平台竞买土地越多

• 结果：刺激计划改变了地方政府对土地出让与土地财政的控制方式—— 地方政府持有更多市场份额并抬高地价

{ 从题名可以看出，它与曹婧（2025）处理的是同一类现象—— 融资平台在土地市场上的购地行为，起到「托市」（holding the market）的作用。

但两者的政策背景不同：

• Huang & Du 处理的是刺激计划期间（扩张期）的托市

• 曹婧处理的是信贷调控收紧之后（收缩期）的托市

同一个行为，在扩张期和收缩期含义完全不同。做 pre 的同学请务必把这个背景差异讲清楚。 }

• 样本：中国大量非上市工业企业

• 核心发现：地方政府土地出让收入下降， 会导致辖区内企业的避税减少

• 机制：征税强度上升—— 土地收入的损失促使政府加强税收征管，企业因此更难避税

• 横截面差异：这一效应在土地财政依赖度更高、 政府干预更强、以及政治领导人晋升激励更强的城市中更明显

• 一个重要的调节：对于有政治关联的企业，这一效应被削弱

把方向反过来说更直观：土地卖得好的时候，政府对企业征税就松； 土地卖不动了，就回过头来抓税。 而政治关联的企业，在两种情形下都能少受影响——这一点直接呼应第三讲。

• 数据：1999–2008 年4390 位县级领导的政治变动面板

• 核心发现：来自卖地的收入横财 削弱了官员晋升制度的有效性

• 具体表现：晋升不再主要奖励推动 GDP 增长的努力， 而是与信号性努力（signaling efforts）以及腐败正相关

• 谁是受益者：土地收入横财与政治变动（尤其是晋升）之间稳健的正相关表明， 与上级有政治关联的人、以及已过晋升黄金年龄的人是主要受益者

这篇文章的标题用了「政治资源诅咒」这个说法—— 类比石油等自然资源租金对政治制度的腐蚀。它把土地问题接进了一支国际文献， 这也是它能发在 JDE 的原因。

• 研究对象：2008–2019 年市级政府的撤县设区行为

• 方法上的自觉：作者试图呈现从目标到行动的完整逻辑链条， 以此建立一个识别地方政府行为逻辑的策略

• 验证的逻辑链：

  1. 市级政府为扩大土地出让收入

  2. 通过撤县设区这种行政区划调整，实现对撤并县的管理权集中

  3. 在此基础上利用城市发展规划权，对建设用地指标实施空间再配置

  4. 把更多指标配置到土地溢价更高的中心城区用于商住开发

• 附带结果：通过推动空间一体化基础设施建设， 强化了中心城区与外围城区（撤并县）房地产价格的联动

这是一个把「行政区划」当作土地财政工具来研究的绝佳例子—— 提醒我们地方政府的可用手段远不止供地一项。

黄海燕、李景刚、孙传谆（2023,《农业技术经济》)
「「冲击」还是「补充」：集体建设用地入市对地方政府土地财政的影响」
（CNKI 题录已核实；具体识别策略请在 pre 中说明）

题名本身就提出了一个很好的问题：集体经营性建设用地入市之后， 对地方政府的土地财政究竟是——

• 冲击：分流了本来会进入国有一级市场的需求，减少政府收入

• 还是补充：扩大了整体供地规模，政府仍能从中获益

这个问题直接连接第七讲。两讲的同学可以互相参考。

第 3 个问题我认为最值得做，而且数据是现成的。

值得点破：这一支中文发表的质量整体高于英文—— 因为它高度依赖中国财政体制的细节，国际审稿人难以判断。

反过来看，能进 JDE / Management Science 的那几篇， 都做了同一件事：把中国现象抽象成了普适问题—— 财政激励、资源诅咒、抵押品、避税。这是走向国际发表的唯一路径。